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　　多次打击A股未获通事后，明源云集团控股有限公司(下称明源云)转投港股度量，于6月中旬在港交所递交了招股书。作为一家为房地产开发商提供ERP解决方案及SaaS产物的服务商，其客户包括了海内绝大多数范围房企。

　　近三年，明源云录得靠近80%的超高毛利率，SaaS产物的毛利率更是凌驾90%。但受累于贩卖用度、研发用费的高企，整体净利率水平并不高。同时，作为主打业务的SaaS产物，一直处于亏损状态。

　　高毛利与低净利并存

　　这已经不是明源云第一次试图上市。资料显示，2012年4月明源云申请创业板上市被否后，于2015年6月登岸新三板；2017年9月，明源云完成拟在中小板上市的辅导存案，之后一直没有实质性进展；2019年1月，明源云自动申请在新三板摘牌，并于当年9月志愿终止中小板上市前辅导。

　　在A股打击上市8年未果后，明源云转战港股，颠末一系列的公司设立、股权腾挪，终极于本年6月在港交所公布了招股书，中金和花旗担任联席保荐人。

　　招股书中，明源云开宗明义，其使命是“让地产生态链更智慧”。明源云专注为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业参与者提供企业级ERP解决方案及SaaS产物。根据弗若斯特沙利文数据，明源云是中国房地产开发商的第一大软件解决方案提供商，按2019年合约价值计算，占据24.6%的市场份额。其中，ERP解决方案、SaaS产物两个细分领域市场占据率分别为25.1%和23.3%。

　　根据明源云的说法，海内绝大多数范围房企都是它的客户。招股书显示，2019年，其直接及间接服务约4000名终端集团客户，包括近3000家房地产开发商；直接及间接服务99名百强地产开发商，合计占总收入的42%，凌驾70家百强地产开发商曾使用公司软件解决方案凌驾5年；百强地产开发商中有90家同时使用ERP解决方案及至少一种SaaS产物。

　　中都城会房地产研究院院长谢逸枫对中新经纬客户端分析，企业上市是看发展性的，如果然如招股书所说，绝大多数百强房企都是客户的话，在房地产行业集中度越来越高的情况下，明源云未来的拓展空间可能会变窄。

　　2017年-2019年，明源云的营收分别约为5.80亿元、9.13亿元、12.64亿元人民币，复合增长率为47.7%；毛利润分别为4.60亿元、7.36亿元、9.95亿元，复合年增长率为78.4%，毛利率高达79.4%、80.6%、78.7%。

　　靠近80%的毛利率，这在行业内是非常高的，房企的毛利率也远不及此，当前上市房企中，毛利率凌驾30%已经算不错的水平。分业务看，明源云SaaS产物近三年的毛利率分别为94.6%、95.7%、91.2%，ERP解决方案的毛利率分别为72.6%、72.1%、70.2%。

　　明源云主要财政比率。来源：明源云招股书

　　但是，较高的毛利润和毛利率，并未带来精彩的净利润和净利率。2017年-2019年，明源云的净利润分别为0.73亿元、1.63亿元、2.32亿元，调解后的纯利率分别为16.3%、17.2%、18.3%。

　　明源云其他收入数据。来源：明源云招股书

　　能取得如许的纯利率水平并不容易，还需要在一定水平上依赖于“其他收入”。2017年-2019年，明源云其他收入分别为0.61亿元、0.83亿元、0.83亿元，占各自年份净利润的84.38%、50.96%、35.81%。根据披露，其他收入主要包括政府补贴、理产业品收入、增值税退还、线下活动及其他所得收入等。

　　高企的贩卖用度

　　分析发明，高毛利与低净利并存，与明源云较高的贩卖和营销用度、研发用度有关。

　　明源云营收等数据。来源：明源云招股书

　　招股书披露，2017年-2019年，明源云贩卖和营销用度分别约为1.94亿元、3.42亿元、4.41亿元，占到了各自年份毛利润的42.25%、46.52%、44.35%；研发用度分别为1.57亿元、2.18亿元、2.86亿元，占各自年份毛利润的34.05%、29.65%、28.79%。仅这两项，每年都挤占掉凌驾70%的毛利润。

　　进一步剖析，在贩卖和营销用度上，区域渠道互助同伴的佣金支出居高不下。明源云通过直销团队、区域渠道互助同伴组成的天下性网络来贩卖和交付ERP解决方案及SaaS产物，直销团队卖力一线都会，区域渠道互助同伴卖力其他都会。

　　2017年-2019年，区域渠道互助同伴仅在贩卖SaaS产物上取得的佣金就分别高达0.77亿元、1.42亿元、2.02亿元，该部门佣金占贩卖和营销用度的39.7%、41.5%、45.8%。也就是说，仅在贩卖SaaS产物上，就有超4成贩卖用度被渠道商拿走。

　　“我们有关直销团队的员工成本及区域管理同伴就贩卖和营销我们的软件解决方案收取的佣金用度，组成贩卖和营销用度总额的一大部门。因此，我们吸引客户及扩大客户群体并同时审慎管理获客成本的能力，对我们的整体红利能力至关紧张。”招股书还称，“陪同发展业务的连续发展，我们预期将受益于范围效应并可降低分外成本。别的，我们寻求继续深化与遍及区域管理同伴的关系，并优化彼等订立的商业摆设，以较低的获客成本扩大在区域市场的份额。”

　　也由于较高的贩卖成本，毛利率高达90%的SaaS产物业务，近三年一直处于亏损状态，2017年-2019年分别亏损5090万元、4530万元、4180万元，纯利率分别为-28.4%、-13.8%、-8.2%。

　　谢逸枫分析，贩卖成本过高，拖累了明源云的净利润水平，这也在一定水平上说明市场竞争比力猛烈，SaaS产物等产物自己的技能门槛并不是很高，提供同质产物的公司不在少数。同时，产物在运用中是否能提升房企的运营效率，是存疑的，这也是一些企业不愿使用或者不愿付费使用的缘故原由。

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