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来源：中金宏观

作者：张梦云 彭文生

全球卫生事件：更多地域卫生事件重复，但担心不宜过分：8月初以来美国压力不停缓解；但欧洲的法国、西班牙，及亚洲的日本、韩国卫生事件反弹；印度连续加剧。根据约翰霍普金斯大学数据，截至北京时间8月23日中午12点，全球累计确诊23，132，289人。上周的边际变化包括：1）欧洲及东亚部门国度卫生事件反弹。其中，欧洲的法国和西班牙卫生事件继续反弹，日新增分别凌驾4千和7千人；东亚的韩国和日本卫生事件也出现反弹，日本日新增凌驾1000人，韩国凌驾200人（均截至8月23日）。相应地，这些国度的政府正在施加限定措施，其住民消费和事情举动受到一些负面影响；2）新兴市场焦点依然在印度，其卫生事件继续加剧，日新增继续上升至6万人以上，凌驾美国；累计确诊人数达298万人，仅次于美国和巴西；3）美国压力缓解。其上周日新增确诊平均为4.3万人，相比前一周的5.1万人继续回落，确诊比例也在颠簸中回落至6.2%左右。更领先的指标如医院接待患者中疑似症状占比也重新回落。我们夸大，在没有疫苗或者殊效药之前，全球卫生事件的不停重复难以制止；但对此的担心也不宜过分。在政府实时应对、且民众具备更富厚防疫经验配景下，卫生事件大范围反弹可能性较小；而且从美国7月~8月的经验看，纵然反弹，政府也能以相对较小的经济代价令卫生事件再度得到控制。

经济基本面：美国渐回苏醒正轨，欧洲节奏放缓。8月美国Markit服务业和制造业PMI均显著上升，综合PMI从7月的50.3上升至8月的54.7；而相反欧洲服务业和制造业PMI均小幅下滑，综合PMI从7月的54.9下滑至51.6。此前7月欧洲卫生事件控制较好，而美国卫生事件反弹较大，导致欧洲增长显著快于美国，美元指数也在7月贬值约4%。随着8月美国卫生事件逐步回落，欧洲卫生事件出现反弹，二者的增速对比反转，美国加速而欧洲放缓，联合其它方面分析，我们预计美元短期将继续以震荡为主（《美元短期或以震荡为主》）。

政策及紧张事件：1）美联储总资产上周上升534亿美元，重新逾越7万亿美元关隘；2）美国两党就新一轮财政救助案依然未取得明显进展；3）拜登正式确认为民主党总统竞选候选人；4）特朗普表示，如果连任总统，将对不将事情岗亭转回美国的公司加税。

焦点讨论：美联储“平均通胀目标制”渐行渐近

美联储的钱币政策框架审阅结果有望在近期公布，其中可能接纳“平均通胀目标制”尤为市场所存眷。8月27日本周四晚21：10，美联储主席Powell将在Jackson Hole集会上就钱币政策框架审阅做视频演讲，可能事先透露部门偏向。我们预计美联储将在9月FOMC议息集会公布政策框架审查结果，接纳“平均通胀目标制”；一旦“平均通胀目标制”落地希望明确，市场通胀预期中枢可能上移，推动现实利率下行：

1． 为何做政策框架审阅？已往10年来，美联储面临两个挑战，一是通胀连续处于低位，削弱了美联储政策利率抬升的空间，也就限定了美联储在应对阑珊时的降息空间；二是通胀迟迟不能到达2%的目标，也可能导致市场通胀预期不能被很好锚定，存在预期下行风险。为应对挑战，美联储于2018年11月宣布开启政策框架审阅，考察美联储钱币政策计谋、工具、以及相同方式，是否足以完成国会赋予的保障物价稳定和充实就业的双重目标。美联储原本预计在2020年中前完成并公布最闭幕果，但因卫生事件而被迫延后。从近期美联储官员亮相，以及上周公布的7月FOMC议息集会纪要看，我们预计美联储在9月议息集会上宣布评估结果的概率较大。

2． 美联储政策框架审阅的结果，可能包括三部门：

a）钱币政策计谋：转向“平均通胀制目标”。美联储此前钱币政策计谋为“双支柱”计谋，即寻求在中期到达充实就业和2%的通胀目标[1]。基于已往一年多以来美联储官员的公然讨论、以及历次议息集会纪要中通报的信息看，我们预计，美联储有较大可能转为寻求“平均通胀目标制”，也即所谓的“赔偿计谋”。这意味着，在经济较好、已经到达了充实就业、通胀到达2%水平时，美联储将允许通胀“超调”，维持在2%以上一段时期，以“赔偿”在此之前通胀低于2%的“丧失”，从而令这个时期通胀平均而言在2%四周。相应地，这将意味着在未来经济情况中，美联储政策收紧未来得更晚，允许更长时期经济偏热。

已往数年，美国通胀的偏弱，已经导致市场中长期通胀预期连续低于2%这一水平。当前美国国债隐含的中长期通胀预期（10年期）为1.6%。一旦“平均通胀目标制”落地的希望明确，我们预计市场通胀预期中枢可能上移。这一配景下，如果市场预计美联储近期钱币政策继续宽松从而能抑制名义利率，那么现实利率将再度下行。

b） 政策工具：肯定资产购置和前瞻指引为“尺度工具”。除了政策计谋可能变化，美联储对政策工具的表述也可能会略有调解。我们预计，美联储将进一步强化和肯定这一看法，即资产购置及前瞻指引已经成为美联储政策工具箱中的“尺度工具”，而不再是所谓的“非传统工具”。这意味着未来一旦有须要，这些工具将随时可以与利率工具一样被用于抗击经济阑珊。我们也预计，虽然美联储将肯定收益率曲线控制（YCT）这一工具的价值，而且将其作为候选工具，以备未来熟悉越发清晰、形势越发须要时接纳。但如果本年下半年QE+前瞻指引对收益率曲线的抑制效果明显的话，收益率曲线控制这一工具短期可能就不会派上用场。末了，我们预计美联储对负利率工具较为审慎。一方面，负利率工具负作用较大。尤其是鉴于美国经济依赖于金融市场尤其是钱币市场融资，且美元作为全球储备钱币的职位，美联储接纳负利率将对美国以致全球金融稳定造成较大不确定性，而刺激效果和利益却不明了，因而对美国以致全球而言，负利率是“弊大于利”。另一方面，在拥有资产购置、前瞻指引、收益率曲线控制等政策手段、工具箱相对富厚，且美国卫生事件逐步回落、经济正重回苏醒正轨配景下，负利率工具的须要性也显著降落。

c） 政策相同。这方面焦点将集中在点阵图上，但不确定性相对更大。我们预计可能的变化包括两方面：起首，点阵图可能改为显示每个官员完备的一套经济预测及利率预测，但继续匿名。这意味着，市场将对单独的每个官员的政策反应函数有越发清晰的熟悉；其次，可能在基准情形外，要求官员们公布上行和下行风险情况下的利率选择。

3． 美联储主席Powell的Jackson Hole演讲可能透露部门偏向，但细节可能需要比及9月集会。我们认为，市场可以预期的是，美联储主席Powell可能会给出越发明确的信号，表明美联储内部已经基本告竣共鸣，表示9月可能公布结果。但详细细节，包括是否接纳平均通胀目标制，可能需要比及9月15~16日的议息集会。

4． 另外，大选可能令美联储越发审慎：更明确的前瞻指引可能要等11月大选后。市场对美联储何时调解前瞻指引也高度存眷。审慎起见，我们预计美联储给出更明确的前瞻指引时点被推后到11月大选后的可能性较高。起首，在9月公布钱币政策框架审阅这一紧张决定的同时，再宣布修改前瞻指引，日程本就显得有点匆匆和拥挤。其次，在大选前公布宽松政策，也可能令美联储有“助选”的怀疑；末了，美国经济正重回苏醒正轨，美联储修改指引的紧急性也并不是很高。

本周存眷：政策、数据与事件

钱币政策：1）美联储主席Powell将于北京时间27日周四晚21：10在Jackson Hole集会上就钱币政策框架审阅做视频演讲。市场高度存眷可能透露的细节；2）韩国央行将在27日周四公布8月议息集会决议，我们预计其将维持政策利率在0.5%稳定，但可能夸大卫生事件反弹造成的下行风险。

宏观数据：美国周三将公布7月耐用品订单数据，市场预期环比增速4.5%，前值7.6%；周四将公布2季度现实GDP修正值，市场预期现实GDP环比折年增速将从初值的-32.9%小幅上修至-32.5%。

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责任编辑：郭建

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