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来源：中国货币市场

内容提要

传统货币理论认为，货币数量过多会加速经济增长并导致通货膨胀。但该理论在美国正面临严峻挑战。而在中国，基础货币向广义货币的传导仍然顺畅，各口径货币与实体经济之间的联系依旧紧密。也正因如此，准备金率依旧是中国货币政策的主要工具之一。综合诸多因素并从跨周期政策设计的角度考虑，文章认为年内可继续降准。

传统货币理论认为，货币数量过多会加速经济增长并导致通货膨胀。正如著名的货币主义大师米尔顿·弗里德曼所说，通货膨胀是且只是一种货币现象，它是货币数量增长快于产出增长的必然结果。货币数量的关键决定因素是基础货币；在经济下行期间，作为基础货币重要组成部分的银行准备金的增加是好事，因为能够刺激经济。

但该理论正面临严峻挑战：自2008年美国金融危机以来至2020年初新冠疫情发生前，美联储将基础货币的主要部分――准备金存款由数百亿美元增至1.6万亿美元，但以M1和M2为代表的广义货币存量却增长缓慢，不仅未能使消费和通货膨胀大幅提升，反让人担心有陷入通货紧缩的风险。

而在中国，基础货币向广义货币的传导仍然顺畅，各口径货币与实体经济之间的联系依旧很强，表明传统教科书中关于基础货币与广义货币的关系，以及货币供应量向实体经济和通货膨胀的传导路径依然存在。正因如此，准备金率仍是中国货币政策的主要工具之一。

一、传统货币理论面临的挑战

在美国，传统货币理论正面临挑战。但这一曾被证明是正确的理论到底出了什么问题？在笔者看来，要点有二：

第一，2008年金融危机及之后的若干年，美国迟迟未能从危机中走出，此时银行、企业和家庭部门的风险偏好下降。对于银行来说，因为投资或贷款风险高，所以持有准备金的机会成本很低，宁愿将资金存放在美联储也不将其贷出或投资。也就是说，在零利率下，银行对准备金的需求弹性可以很高。这对家庭和商业部门也成立：因经济疲弱、不确定性大，他们宁愿持有现金也不将其花费。

第二，在美国走出危机后，银行仍持有大量准备金存款而不贷款或投资，很大程度上是美联储对准备金付息的结果。

美国自2008年10月份开始，对银行存在美联储的超额存款准备金开始付息。之所以如此，是因为在准备金严重过剩体制下，联邦基金利率面临极大的向下压力，若不对准备金付息就无法保证联邦基金利率处于政策区间；而在危机期间，美联储又不得不多创造准备金以支持其贷款项目，一方面救助金融机构，另一方面改善金融条件以帮助经济复苏。对准备金付息的效果可谓一石二鸟，同时解决了上述两个互相矛盾的问题。

正是因为前述两个原因，导致基础货币的增加并未带动广义货币存量的成比例增加，有关多重存款创造和货币乘数的经典货币理论就此失灵（John C． Williams， 2012） 。其突出表现是货币乘数和货币流通速度大跌且难以恢复，原有的基础货币增加提升广义货币存量并进而促进实体经济的链条已经破裂。

先看货币乘数。数据显示，2008年以来至2019年底，虽然美国基础货币大增，但以M1和M2表示的广义货币存量仅略增，所以货币乘数自2008年底大跌后，再未恢复。

再看货币流通速度。自2000年至今，单位货币量在实际经济中发挥的作用越来越小，体现在货币流通速度——即名义GDP与货币供应量之比大幅下降。2000年的时候，名义GDP与M2、M1和基础货币之比分别为2.12倍、9.59倍和17.44倍，而到了2019年，上述倍数分别降至1.42倍、5.41倍和6.33倍。

基础货币向广义货币供应量的传导中断，各口径货币与实体经济之间的联系大幅减弱，充分说明在美国，传统教科书中关于货币政策、货币和通货膨胀之间关系的认识过时了，需要修正。

二、中国仍在实施正常的货币政策

与美国2008年金融危机之后在非常规货币政策道路上越走越远相比，中国仍在实施正常的货币政策，所以传统的货币理论继续有效。有两个重要指标可以说明这一点：一是货币乘数正常，且仍在进一步提高；二是货币流通速度正常，最近甚至呈明显上升势头。

先看货币乘数。M1货币乘数由2014年的1倍增到现在的2倍左右。M2货币乘数的增长远高于M1货币乘数，由2014年的4倍增至2021年的7.1倍。主要原因在于作为分母的基础货币十分稳定，而M1和M2都有相对高得多的增速。M2货币乘数的增速甚至远高于M1货币乘数增速，是因为M2的基数大得多，在二者平均增速相差不大的情况下，M2的绝对增加额更多。

而中国的货币流通速度则呈现出明显的两阶段V形走势，即从2005年至2012年的下降，再到2013年至2021年的上升。2005年，货币流通速度从2.92倍一路下降到2012年的低点2.13倍，原因是这段时期名义GDP虽增速很快，但基础货币增速更快。而到了2012年之后，名义GDP仍保持在一定增速，储备货币却停滞不前且2015年甚至负增长，导致货币流通速度一路上行，2020年创下3.07倍的新高。

总之，在中国，基础货币向广义货币供应量的传导仍然顺畅，各口径货币与实体经济之间的联系依旧很强，表明传统教科书中关于货币政策、货币和通货膨胀之间关系的认识，在中国继续成立。正因如此，与货币供应紧密相关的存款准备金率等政策在人民银行的工具箱中，仍占有举足轻重的地位。

三、基础货币投放主渠道的转变

关于央行的存款准备金率政策，笔者很早就做过系统的阐述，认为外汇占款增幅趋缓甚至负增长，标志着其作为基础货币投放主渠道时代的终结，与之对应，应做好系统性下调存款准备金率的打算。笔者进一步认为：全面降准经常会被视为“强刺激”或“大水漫灌”，其实这要看条件。正如不能将当初外汇占款大增时频繁上调准备金率视为强紧缩一样，在外汇占款收缩时降准，也不应被视为强刺激；二者均有其系统性背景，在其他条件不变情况下，可做到货币中性（高占军，2015）。

现在回顾来看，笔者认为上述结论依然成立。自2015年起至今，央行共实施了18次降准，释放了大量长期资金――――这为笔者的分析提供了有力佐证。

但需要强调指出的是，虽然降准有其系统性背景，但每次降准时点的选择却均有其特别考虑，同时降准操作还经常附带很强的信号效应。

四、准备金率政策再评估

今年7月9日央行宣布全面降准，一时间曾引起广泛热议。这是好事，说明货币政策的一举一动备受关注，也使得货币当局有更大的影响力去引导预期。

随着时间的流逝，无论讨论的各方当时持何观点，到目前为止诸多事态的发展却不由得使越来越多的人认可这一举措，一方面意识到确实非常必要，同时也感慨于它的及时。

比如，8月11日发布的金融数据显示，7月份的货币、信贷增长均弱于预期。不时会听到有声音在问：货币、信贷大现疲态，那么刚刚降准释放的1万亿元资金都去哪儿了？人们对此给出的理由五花八门。但无论原因为何，有一点毋庸置疑，即若无此次降准，货币、信贷数据想必会更差。这恰恰说明降准的必要。降准带来的另一个效果是市场利率下行和信用利差缩小，这对金融条件也产生了一定支撑。

此外，虽然当前中国面临诸多不确定性和挑战，但有迹象显示，继续加强监管、稳杠杆和压降房地产热度的决心并未改变。

7月份全国开工项目总投资额明显下降，工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均大幅低于预期，或也正是上述因素在经济运行上的反映。而诸多变化均在央行降准之后发生，多少是巧合哪些是先见，已不再重要也无从知晓，真正要紧的是该举措在最需要它的时候及时现身，是一管极有效的镇静剂。

五、跨周期设计角度的下一步政策建议

对于近来所强调的跨周期政策设计，笔者的理解是不仅要着眼当前更要有一定的前瞻性。政策的制订确需如此。笔者感触颇深的一个例证是：去年初新冠疫情在美国暴发，美联储之所以能在极短时间内便推出大量创新性的货币政策工具，拯救了美国经济和金融体系，就是因为在经历了2008年危机之后，其对新工具做了长期、深入的前瞻性研究的结果。

若放在跨周期政策设计的角度，中国当前也面对较多的不确定性和挑战。除前述外，还包括：新冠疫情在全球范围内再次恶化；全球供应链紧张会持续多久尚难预期；受地缘政治复杂性加剧影响，当今的国际经济与金融联系大受冲击；等等。重视前瞻性和正视不确定性，强调跨周期政策设计，正成为政策制订的一个重要考量。

综合考虑，笔者以为年内可继续降准，幅度可达0.5至1个百分点。根本性的决定因素有三：第一，前文所述系统性下调存款准备金率的条件仍然成立，操作上只是时点选择问题；第二，目前金融机构平均存款准备金率为8.9%，仍有下调空间；第三，近期货币、信贷增速放缓，经济降温，这在诸多其他因素之外，又添加了新的不确定性。

当然，也可从央行资产负债表的资产项入手，增加中期借贷便利（MLF）或再贷款、再贴现的规模，以确保货币、信贷平稳增长而不至滑落。9月1日召开的国务院常务会议提出今年再新增3000亿元支小再贷款额度，以支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款，正体现了这一方向。

作者：高占军，经济学博士，国家金融与发展实验室（NIFD）特聘高级研究员，原中信证券董事总经理；刘菲，经济学博士，中国社会科学院金融研究所副研究员

责任编辑：郭建

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